日期：2025-06-23 23:51:54
中信证券研报表示，2025年第一季度汽车终端受益于以旧换新政策呵护总体景气延续，板块竞争格局相对有序。板块龙头公司在市占率和盈利上展现出较强的α九连阳，行业的头部效应逐步增强。建议关注：1）乘用车板块的结构性机会；2）周期向上同时长期盈利空间打开的商用车龙头公司；3）处于增量赛道，同时全球扩张加速的零部件公司；4）产品升级、出海加速的两轮车龙头。
全文如下汽车｜终端景气延续，头部效应增强：2025年一季报回顾及展望
25Q1汽车终端受益于以旧换新政策呵护总体景气延续，板块竞争格局相对有序。板块龙头公司在市占率和盈利上展现出较强的α，行业的头部效应逐步增强。建议关注：1）乘用车板块的结构性机会；2）周期向上同时长期盈利空间打开的商用车龙头公司；3）处于增量赛道，同时全球扩张加速的零部件公司；4）产品升级、出海加速的两轮车龙头。
▍乘用车：以旧换新政策效果显现九连阳，头部车企盈利稳健。
受益于以旧换新政策，2024年7月以来国内零售销量明显好转、环比修复，带动乘用车总量环比持续增长。25Q1我国实现狭义乘用车（包括Sedan/Hatchback、SUV、MPV，不包括皮卡、Mini Van）批发销量633万辆（同比+12.0%，环比-28.0%），零售销量488万辆（同比+3.0%、环比-33.4%），出口销量118万辆（同比+6.1%、环比-10.2%），25Q1淡季销量环比下滑。受益于补贴政策带来销量提升，2024Q4乘用车板块营业收入同比+17.7%，归母净利润同比+27.9%，利润表现好于收入。2025Q1方面，乘用车板块实现营业收入同比+6.6%，归母净利润同比+17.5%，车型周期向上的车企盈利稳健。
▍商用车：商用车行业25Q1销量同比微增，期待以旧换新政策在各个省份的具体落地。
2025Q1商用车行业销量105.1万辆，同比+1.8%；其中，2025Q1重卡行业累计销量26.5万辆，同比-2.7%；2025Q1大中客车行业累计销量2.3万辆，同比+7.6%。我们统计了13家A+H股上市的商用车公司，行业2025Q1总计收入1255亿元，同比+2.8%；合计贡献归母利润49亿元，同比-6.8%。2025年3月，国家最新商用车以旧换新政策发布，补贴金额与2024年持平，补贴范围扩展到国四排放车辆，且将天然气重卡纳入了补贴范围。我们认为，5-6月份各个省份的具体落实政策有望逐步落地九连阳，将望有效拉动重卡行业销量。
▍零部件：展现经营韧性，看好Q2更强规模效应带来盈利继续修复。
25Q1板块华域汽车、伯特利等195家A股企业实现营收/净利润2148/144亿元，同比+8.6% /+12.9%，跑赢我国同期乘用车产量增速（同比+6.4%）。从产品上看，比亚迪智驾平权带动智能驾驶/座舱/底盘配置继续ASP升级+渗透率提升，智能化产业链相关公司收入、利润继续快速增长，普遍超市场预期。国内外具身智能产业爆发，机器人即将进入量产阶段，自主供应链积极筹备产能，掘金机器人零部件蓝海。从客户上看，自主品牌的新车周期拉动产业链相关公司在25Q1实现了较平稳增长。部分零部件的直接对美出口业务受到美国关税扰动有挑战，但是5月2日，美国商务部确认墨西哥对美的汽车零部件出口符合美加墨自贸协定的部分不会增加关税，墨西哥供应美国仍将是汽车零部件北美业务的主要选择。
▍两轮车：政策护航电动两轮车需求旺盛供给有序，两轮产品全球出海逆势开花。
25Q1两轮车行业11家A/H股企业实现营收280亿元，同比+39.7%；归母净利润25亿元，同比+59.4%。截至4月8日，全国电动自行车以旧换新334.1万辆，相当于2024年置换总量的2.4倍。政策呵护下，头部两轮车企业Q1业绩量利齐升。我们认为为了更好推进产品置换，以旧换新补贴力度不会放松，预计年底前新国标落地后行业格局将持续改善，龙头企业望将凭研发、产品、渠道优势抢占更多份额，尾部企业加速出清。在高端两轮车市场，优质供给创造需求，互联网营销加持，行业热度高。尽管对美关税有扰动，但是两轮车龙头公司通过东南亚本地化，叠加控制对美敞口的方式度过风波，关税扰动的背景下龙头公司应变能力强的优势更加凸显。
▍风险因素：
俄乌冲突等地区冲突进一步升级的风险；国际贸易摩擦加剧的风险；国内宏观经济不及预期的风险；来自海外需求不足、国内消费不足或政府投资不及预期的风险；相关产业政策不达预期的风险；汽车需求增长放缓的风险；关键原材料大幅涨价的风险；自动驾驶事故导致相关企业估值大幅下降的风险；智能汽车数据隐私管理不足的风险；海外市场无风险收益率上行，流动性下降的风险；市场对于新能源行业或智能化的发展前景信心下滑的风险。
▍投资策略：
25Q1汽车终端景气持续九连阳，期待Q2更强规模效应助推板块公司利润提升。板块龙头公司在市占率和盈利上展现出较强的α，行业的头部效应逐步增强。我们重点推荐：1）乘用车板块；2）周期向上同时长期盈利空间打开的商用车龙头公司；3）零部件板块处于增量赛道，同时全球扩张加速的公司；4）产品升级、出海加速的两轮车龙头。
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